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Europcar, Hertz e Avis: i car rental HY (nel 1° post bond con Isin trattati nel 3D)

Imark

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Francamente al momento non azzarderei nel settore...
Si può sempre tirare la monetina: testa = salvataggio pubblico; croce... beh, croce credo non abbia bisogno di spiegazioni. Al di là delle battute, non si può scommettere su di un salvataggio, non sai mai come può andare.
 

Imark

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Buongiorno e buon 1 Maggio a tutti.
Riporto il link di un interessante articolo di seekingalpha riguardo Hertz con una valutazione da parte dell'autore di un potenziale valore di recovery della obbligazione 2022. Buona lettura.

Buon 1 Maggio, Solfil.

Interessante il tema, sebbene in realtà grande cautela si imponga per una semplice ragione: le agenzie di rating - stante la struttura del debito, con livelli superiori ai senior unsecured - stimano il recovery su questi bond a zero (S&P) e in fascia (EDIT: modificato in rettifica, si leggano i messaggi seguenti) 5, fra 10%-30% (Moody's).

Le agenzie di rating tendono ad essere caute nelle loro stime, a non spingerle all'estremo specie in negativo, quando si tratta di stime di recovery. Questo perché sono pagate dall'emittente per il loro lavoro, quindi...

Ragion per cui, se loro - nel valutare con cautela - dicono che si recupera zero o meno di quanto quota oggi un bond, ci vorrà un colpo di fortuna notevole per portare a casa qualcosa o comunque più del prezzo di acquisto del bond .

Peraltro, avendo cominciato a leggere il pezzo, ho immediatamente rilevato un errore. Dice l'autore:

"Prior to COVID-19, Hertz was facing financial difficulties. The Company was downgraded to BBB- in March 2020 (Appendix C) with a negative outlook rating. Pre-COVID-19, there may have been a higher probability for a turnaround and recovery to bondholders."

Tale circostanza è falsa perché, come si legge con chiarezza all'Appendice C (e qui, dove quella rating action è stata riportata e commentata) il rating era già allora speculativo su tutti i livelli di debito, ed estremamente speculativo per i senior unsecured nonché per l'emittente.

Allora, ad essere in buona fede, l'autore ha sbagliato (e chi in seno a SA si occupa di verificare la correttezza "scientifica" del pezzo ha sbagliato anche lui, non rilevando l'errore: eppure sarebbe bastato leggere). Già all'epoca la chance di recupero per i bondholder non era particolarmente elevata ed il recovery, in caso le cose si fossero messe al peggio, era già stimato in prossimità dello zero.

Rimando altre valutazioni alla conclusione della lettura. Su Seeking Alpha in genere ed i contenuti che essa ospita, occhio perché da un po' non è più quella di una volta...

 
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Imark

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Niente, l'autore si è accorto - mentre faceva ricerca su Hertz - che la società aveva indicato informalmente di voler ristrutturare.

E allora, dopo aver scritto che l'azionista di riferimento, Icahn, aveva continuato a comprare azioni molto di recente con verosimilmente l'idea di lanciare un takeover o una campagna da investitore attivo per la valorizzazione della società, e dopo aver parzialmente corretto il tiro, dicendo che "a questo punto non sono chiare le opportunità che si presenteranno ad Icahn nella crisi covid o se un takeover sia da ritenere ragionevole alla luce dell'outlook aziendale", fa una giravolta ad U dicendo: l'EV è di 19 mld $ con 17 mld di debito in seno ad una struttura di capitale complessa ed aggiungendo (in corsivo, per dire: attenzione): dopo aver io iniziato la ricerca su Hertz, la società ha mostrato informalmente intenzione di ristrutturare.

Troppe cose e troppo diverse per un capoverso solo.

"Carl Icahn has been a lead (majority) investor in this business (and continues to purchase shares as recently as April) likely with the original idea of launching a takeover or activist campaign. At this point, it is unclear the opportunities that Icahn would have during COVID-19 or if a takeover would be reasonable based on the corporate outlook. The Enterprise Value of the firm is ˜$19b, of which ˜$17b is debt held within a complex capital structure. Since I have initiated research on Hertz, the company has indicated informal restructuring (Appendix D)."
 

LUKAS

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Niente, l'autore si è accorto - mentre faceva ricerca su Hertz - che la società aveva indicato informalmente di voler ristrutturare.

E allora, dopo aver scritto che l'azionista di riferimento, Icahn, aveva continuato a comprare azioni molto di recente con verosimilmente l'idea di lanciare un takeover o una campagna da investitore attivo per la valorizzazione della società, e dopo aver parzialmente corretto il tiro, dicendo che "a questo punto non sono chiare le opportunità che si presenteranno ad Icahn nella crisi covid o se un takeover sia da ritenere ragionevole alla luce dell'outlook aziendale", fa una giravolta ad U dicendo: l'EV è di 19 mld $ con 17 mld di debito in seno ad una struttura di capitale complessa ed aggiungendo (in corsivo, per dire: attenzione): dopo aver io iniziato la ricerca su Hertz, la società ha mostrato informalmente intenzione di ristrutturare.

Troppe cose e troppo diverse per un capoverso solo.

"Carl Icahn has been a lead (majority) investor in this business (and continues to purchase shares as recently as April) likely with the original idea of launching a takeover or activist campaign. At this point, it is unclear the opportunities that Icahn would have during COVID-19 or if a takeover would be reasonable based on the corporate outlook. The Enterprise Value of the firm is ˜$19b, of which ˜$17b is debt held within a complex capital structure. Since I have initiated research on Hertz, the company has indicated informal restructuring (Appendix D)."
Caro Imark buongiorno e buon 1 maggio a te, come la vedi sta storia?
 

Imark

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Buongiorno e buon 1 Maggio a tutti.
Riporto il link di un interessante articolo di seekingalpha riguardo Hertz con una valutazione da parte dell'autore di un potenziale valore di recovery della obbligazione 2022. Buona lettura.

Mi accingo a modificare la risposta data al tuo post, perché avevo fatto confusione fra Hertz e Europcar, andando a memoria.

Il senso del discorso in realtà non cambia molto, ma vanno fatte le rettifiche del caso.

Per Hertz, è S&P che valuta a zero il recovery dei bond Hertz. Non solo dei senior unsecured, ma anche dei senior secured second lien. Il debito senior secured first lien ha un recovery stimato del 75%

Qui il debito secured

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Qui il debito unsecured

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Moody's invece valuta in fascia 5 il recovery rating dei senior unsecured (recupero 10%-30%)


In ambo i casi siamo sotto il valore corrente del bond proposto come buy dall'autore del pezzo, però almeno per Moody's il recovery è sì inferiore ai corsi del bond indicati, ma è > di zero.
 

Imark

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Aggiungo che S&P, dopo aver downgradato Hertz il 21 aprile, ha effettuato un secondo downgrade il 27 aprile, ossia una settimana dopo, portando il rating da B- a CCC-. I rating restano in creditwatch per eventuali ulteriori riduzioni.

Poiché Hertz ha ingaggiato dei consulenti per la ristrutturazione, dice S&P, riteniamo accresciuta la probabilità di un distressed exchange o di una ristrutturazione parziale del debito.

1588332814159.png
 

Imark

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Caro Imark buongiorno e buon 1 maggio a te, come la vedi sta storia?
Non ho idea, andrebbe chiesto all'autore.

Può darsi che l'autore fosse partito con l'idea di consigliare l'acquisto dei bond perché Ichan avrebbe fatto un takeover o favorito una vendità della società al private equity, poi le cose si sono rapidamente deteriorate e quando è diventato evidente che arrivava una ristrutturazione, allora l'autore ha virato sull'idea di consigliare l'acquisto del bond perché anche in caso di ristrutturazione si prenderebbe più quello che si paga per il bond.
 

Imark

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E' molto difficile fare un ragionamento astratto sulla convenienza ad entrare su di un bond senior unsecured che scambia a 35 in vista di un eventuale distressed exchange del quale non si conoscono i termini e nemmeno se, una volta proposto, esso verrà accettato oppure meno raggiungendosi le maggioranze prescritte.
 

_soppa_

Well-known member
aggiungo una considerazione da uomo della strada: con tutte le occasioni che possono esserci in giro, non mi andrei a impegolare in una situazione di questo tipo.

A meno di non esserci già dentro proprio malgrado naturalmente.
 

Gianpaolo

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Si può sempre tirare la monetina: testa = salvataggio pubblico; croce... beh, croce credo non abbia bisogno di spiegazioni. Al di là delle battute, non si può scommettere su di un salvataggio, non sai mai come può andare.
Imark perdonami ;-) il tono scherzoso.... , ma vedi è destino che alla fine la pensiamo uguale.
 

Gianpaolo

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Imark

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Membro dello Staff
aggiungo una considerazione da uomo della strada: con tutte le occasioni che possono esserci in giro, non mi andrei a impegolare in una situazione di questo tipo.

A meno di non esserci già dentro proprio malgrado naturalmente.
Più che altro per ora ci sono anche pochi elementi per decidere: bisognerebbe capire quanta cassa Hertz brucia al mese nella situazione attuale, quanto tempo si stima possa durare tale situazione e di conseguenza quale tipo di sacrificio possa essere chiesto ai creditori.

Su questa base, sempre con una forte alea (quanto dura il virus ? Ci saranno ritorni di fiamma più avanti? Si esaurirà da solo in un certo numero di mesi ?) si potrebbe azzardare qualcosa.

Sempre che non arrivi il salvataggio pubblico, ma se hanno ingaggiato esperti in ristrutturazione, i riscontri dal governo Usa sul salvataggio probabilmente non saranno stati un granché.

Oppure da trading, con metodo empirico, come si fece sul Frontier 2022. Va premesso che non sono cose da forumista "medio", il quale è di norma un investitore che compra e tiene fino in fondo. Anche a me, che pure trado l'equity, è capitato di farlo sui bond solo due volte negli ultimi anni, una per scelta ed una per necessità su di un bond sul quale stavo perdendo per aver sbagliato l'ingresso ed essere dovuto uscire in loss, per cui cercai un'opportunità, su un titolo che conoscevo bene, di rientrare in larga misura delle perdite.

Occorre monitorare il bond, verificarne il punto di caduta (seduta con forte calo percentuale e forti volumi seguita da una-due sedute di stabilizzazione, sempre con volumi elevati) ed entrare lì. Però in quel caso, per fare le cose a modo, con una certa copertura, il prezzo del bond dovrebbe essere sceso sotto il recovery rate medio stimato dalle agenzie.

Per Frontier, a fronte di un valore medio di recovery sui 45, si ipotizzò un ingresso sui 38-39 che segnò effettivamente il punto di caduta, con il bond che arrivò a rimbalzare fino a 55. Sopra i 50 c'era da uscire, in quanto dopo il primo rimbalzo è normale che un bond che andrà ristrutturato conosca ulteriori e più profonde cadute.

Il problema con i bond Hertz è che hai un recovery 0%, uno di fascia 10%-30% (diciamo 15%, per fare media) e per Fitch neanche ho visto. Per cui un prezzo sui 36/100, ammesso sia quello del punto di caduta (sedute con un comportamento come descritte sopra), è certamente più rischioso perché - nel caso in cui qualcosa andasse per il verso sbagliato - il rischio di ulteriori cadute del bond anche nel breve è più elevato.
 
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Gianpaolo

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Più che altro per ora ci sono anche pochi elementi per decidere: bisognerebbe capire quanta cassa Hertz brucia al mese nella situazione attuale, quanto tempo si stima possa durare tale situazione e di conseguenza quale tipo di sacrificio possa essere chiesto ai creditori.

Su questa base, sempre con una forte alea (quanto dura il virus ? Ci saranno ritorni di fiamma più avanti? Si esaurirà da solo in un certo numero di mesi ?) si potrebbe azzardare qualcosa.

Sempre che non arrivi il salvataggio pubblico, ma se hanno ingaggiato esperti in ristrutturazione, i riscontri dal governo Usa sul salvataggio probabilmente non saranno stati un granché.

Oppure da trading, con metodo empirico, come si fece sul Frontier 2022. Va premesso che non sono cose da forumista "medio", il quale è di norma un investitore che compra e tiene fino in fondo. Anche a me, che pure trado l'equity, è capitato di farlo sui bond solo due volte negli ultimi anni, una per scelta ed una per necessità su di un bond sul quale stavo perdendo per aver sbagliato l'ingresso ed essere dovuto uscire in loss, per cui cercai un'opportunità, su un titolo che conoscevo bene, di rientrare in larga misura delle perdite.

Occorre monitorare il bond, verificarne il punto di caduta (seduta con forte calo percentuale e forti volumi seguita da una-due sedute di stabilizzazione, sempre con volumi elevati) ed entrare lì. Però in quel caso, per fare le cose a modo, con una certa copertura, il prezzo del bond dovrebbe essere sceso sotto il recovery rate medio stimato dalle agenzie.

Per Frontier, a fronte di un valore medio di recovery sui 45, si ipotizzò un ingresso sui 38-39 che segnò effettivamente il punto di caduta, con il bond che arrivò a rimbalzare fino a 55. Sopra i 50 c'era da uscire, in quanto dopo il primo rimbalzo è normale che un bond che andrà ristrutturato conosca ulteriori e più profonde cadute.

Il problema con i bond Hertz è che hai un recovery 0%, uno di fascia 10%-30% (diciamo 15%, per fare media) e per Fitch neanche ho visto. Per cui un prezzo sui 36/100, ammesso sia quello del punto di caduta (sedute con un comportamento come descritte sopra), è certamente più rischioso perché - nel caso in cui qualcosa andasse per il verso sbagliato - il rischio di ulteriori cadute del bond anche nel breve è più elevato.
! ..grazie della discussione perchè mi permette di farne un appunto personale! D'accordo sulla questione che io chiamerei strettamente di natura psicologica del "forumista medio", tanto d'accordo che personalmente quando mi trovo in perdita prima di realizzare con ulteriore speculazione da equilibri di prezzo più bassi, ho necessità di vedere una qual' certa stabilizzazione del prezzo e non tento affatto di fiutare il picco di caduta (l'inizio della discesa) per uscire prima, cosa che mi permetterebbe un miglior livello speculativo. A proposito come dici, tenere monitorati i volumi, è illuminante ! "..seduta con forte calo percentuale e forti volumi seguita da una-due sedute di stabilizzazione, sempre con volumi elevati) ed entrare lì." Sulle Agenzie di rating, la maestrina Fitch, di recente balzata all'onore delle cronache per la pagella con - che ci ha affibiato, ma ricordo tu avere tante volte citato Moody's, beh chi capisce come si muoveranno (quali sono i loro condizionamenti) è bravo!
 

solfil

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Mi accingo a modificare la risposta data al tuo post, perché avevo fatto confusione fra Hertz e Europcar, andando a memoria.

Il senso del discorso in realtà non cambia molto, ma vanno fatte le rettifiche del caso.

Per Hertz, è S&P che valuta a zero il recovery dei bond Hertz. Non solo dei senior unsecured, ma anche dei senior secured second lien. Il debito senior secured first lien ha un recovery stimato del 75%

Qui il debito secured

Vedi l'allegato 4640

Qui il debito unsecured

Vedi l'allegato 4641

Moody's invece valuta in fascia 5 il recovery rating dei senior unsecured (recupero 10%-30%)

singolarmente
In ambo i casi siamo sotto il valore corrente del bond proposto come buy dall'autore del pezzo, però almeno per Moody's il recovery è sì inferiore ai corsi del bond indicati, ma è > di zero.
In effetti, rileggendo con maggiore calma l'articolo che avevo postato salta agli occhi che l'estensore ha accorpato in una voce unica del valore di circa 11B$ i "Total Senior Bonds and Notes" quindi indipendentemente dalla loro tipologia, dall'emittente e dalla eventuale presenza di asset a collaterale.
Ne deduco, ma potrei sbagliarmi, che quindi la percentuale di recovery stimata da SA sia in realtà una media tra diverse forme di debito e che in tal caso potrebbe indurre in aspettative non corrette singolarmente.

Nel form 10-K relativo all'anno 2019 e pubblicato a Febbraio, Hertz sostanzialmente distingue i propri debiti in vehicle e non-vehicle. Da lì emerge la differenza di copertura che offrono e le diverse % di recovery riportate nelle tabelle che hai postato. Da notare che un paio di bond Europei (European Vehicol Notes) proprio per questa distinzione Vehicle, ad esempio l'obbligazione XS1790929217 5.5% scad. 2023, sono valutate da Moody's in fascia 4 (recovery tra 30% e 50%) e pertanto sono tradate a valori diversi dalle altre unsecured, che Moody's ha declassato in fascia 6 (recovery da 0% a 10%). Magari però 4 occhi sono meglio di due per un controllo.
Grazie sempre per i preziosi contributi che fornisci e che fungono da stimolo a non dare per scontato ciò che si legge.
 

Imark

Administrator
Membro dello Staff
In effetti, rileggendo con maggiore calma l'articolo che avevo postato salta agli occhi che l'estensore ha accorpato in una voce unica del valore di circa 11B$ i "Total Senior Bonds and Notes" quindi indipendentemente dalla loro tipologia, dall'emittente e dalla eventuale presenza di asset a collaterale.
Ne deduco, ma potrei sbagliarmi, che quindi la percentuale di recovery stimata da SA sia in realtà una media tra diverse forme di debito e che in tal caso potrebbe indurre in aspettative non corrette singolarmente.

Nel form 10-K relativo all'anno 2019 e pubblicato a Febbraio, Hertz sostanzialmente distingue i propri debiti in vehicle e non-vehicle. Da lì emerge la differenza di copertura che offrono e le diverse % di recovery riportate nelle tabelle che hai postato. Da notare che un paio di bond Europei (European Vehicol Notes) proprio per questa distinzione Vehicle, ad esempio l'obbligazione XS1790929217 5.5% scad. 2023, sono valutate da Moody's in fascia 4 (recovery tra 30% e 50%) e pertanto sono tradate a valori diversi dalle altre unsecured, che Moody's ha declassato in fascia 6 (recovery da 0% a 10%). Magari però 4 occhi sono meglio di due per un controllo.
Grazie sempre per i preziosi contributi che fornisci e che fungono da stimolo a non dare per scontato ciò che si legge.
Grazie a te, sono molto utili e stimolanti le tue osservazioni. In realtà leggendo il pezzo ci sono un po' di cose che non tornano, solo che il tempo è risorsa scarsa, scrivere allo scopo di indurre qualcuno a lasciar perdere è esercizio virtuoso, dedicare tempo a studiare situazioni di investimento dalle quale si possa trarre vantaggio è più utile.

Ad ogni buon conto, non so se hai notato che il bond suggerito in acquisto nel pezzo è indicato a prezzi diversi: 34,5/100, 34/100, 30/100 o inferiore

In realtà capisco le difficoltà di scrive un pezzo mentre le quotazioni del titolo che si suggerisce di acquistare si vanno letteralmente sbriciolando.

Ha fatto appena in tempo a consigliarlo a quei valori il 30 aprile che il 1 maggio il titolo è crollato di un ulteriore 40% e passa circa rispetto ai 34/100, chiudendo negli Usa a 21,4/100, ma dopo avere scambiato in giornata più volte fra i 15 e i 16/100.

Lì potrebbe aver fatto temporaneamente bottom, perché in più occasioni è stato sotto i 20/100 in corso di seduta ed è stato comprato bene. La cosa avrebbe un qualche senso almeno rispetto al recovery teorico di Moody's.

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Alcuni scambi Finra: (scusate se annoio con queste considerazioni sui prezzi, però per me pagare 30 o 34 un titolo che scambia a 15-20-22 il giorno dopo, avendo prospettive di recovery fra 0% e 30% massimo per le agenzie non è cosa da suggerire).

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Imark

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In effetti, rileggendo con maggiore calma l'articolo che avevo postato salta agli occhi che l'estensore ha accorpato in una voce unica del valore di circa 11B$ i "Total Senior Bonds and Notes" quindi indipendentemente dalla loro tipologia, dall'emittente e dalla eventuale presenza di asset a collaterale.
Ne deduco, ma potrei sbagliarmi, che quindi la percentuale di recovery stimata da SA sia in realtà una media tra diverse forme di debito e che in tal caso potrebbe indurre in aspettative non corrette singolarmente.

Nel form 10-K relativo all'anno 2019 e pubblicato a Febbraio, Hertz sostanzialmente distingue i propri debiti in vehicle e non-vehicle. Da lì emerge la differenza di copertura che offrono e le diverse % di recovery riportate nelle tabelle che hai postato. Da notare che un paio di bond Europei (European Vehicol Notes) proprio per questa distinzione Vehicle, ad esempio l'obbligazione XS1790929217 5.5% scad. 2023, sono valutate da Moody's in fascia 4 (recovery tra 30% e 50%) e pertanto sono tradate a valori diversi dalle altre unsecured, che Moody's ha declassato in fascia 6 (recovery da 0% a 10%). Magari però 4 occhi sono meglio di due per un controllo.
Grazie sempre per i preziosi contributi che fornisci e che fungono da stimolo a non dare per scontato ciò che si legge.
Al volo un altro paio di cose. Occhio perché il debito senior secured first lien è fatto di linee di credito bancarie, mentre bond & notes sono gli unsecured ed i secured second lien (che per S&P sarebbero entrambi a recovery zero, laddove Moody's invece distingue).

Per deformazione giuridica, mi viene da preferire l'impostazione di S&P perché in realtà un creditore munito di titolo superiore si soddisfa sul patrimonio del debitore fino alla completa realizzazione della propria pretesa. I creditori con titolo inferiore potranno soddisfarsi solo sul residuo.

Il distinguo fra vehicle e non vehicle credo discenda dall'essere la flotta in larga parte o del tutto comprata a debito e posta a garanzia del ripagamento del finanziamento con il quale è stata comprata, per cui quel debito ha senso goda di un rating superiore anche in termini di recovery.

Peraltro Moody's osserva:

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Dato che ci hai già guardato, quale parte del 10k ti è parsa più significativa rispetto alla partizione del debito ? Mi risparmieresti un po' di tempo ;).
 

solfil

Member
Al volo un altro paio di cose. Occhio perché il debito senior secured first lien è fatto di linee di credito bancarie, mentre bond & notes sono gli unsecured ed i secured second lien (che per S&P sarebbero entrambi a recovery zero, laddove Moody's invece distingue).

Per deformazione giuridica, mi viene da preferire l'impostazione di S&P perché in realtà un creditore munito di titolo superiore si soddisfa sul patrimonio del debitore fino alla completa realizzazione della propria pretesa. I creditori con titolo inferiore potranno soddisfarsi solo sul residuo.

Il distinguo fra vehicle e non vehicle credo discenda dall'essere la flotta in larga parte o del tutto comprata a debito e posta a garanzia del ripagamento del finanziamento con il quale è stata comprata, per cui quel debito ha senso goda di un rating superiore anche in termini di recovery.

Peraltro Moody's osserva:

Vedi l'allegato 4654


Dato che ci hai già guardato, quale parte del 10k ti è parsa più significativa rispetto alla partizione del debito ? Mi risparmieresti un po' di tempo ;).
Se scarichi il 10-K, puoi navigare con il pdf prima cliccando "ITEM 8" (Financial Statement and Supplementare Data) e poi "Note 5" Debt.
Sono 4/5 pagine molto utili da cui ho tratto le mie osservazioni.

P.S. Nell'ultimo giudizio di Moody's del 24 Aprile che hai linkato, le prime due righe riportano un aggiornamento del 1 Maggio, che passano quasi inosservate: "NOTE: On May 01, 2020, the press release was corrected as follows: In the debt list, under downgrades for The Old Hertz Corporation, the LGD for the old and new ratings was changed to LGD6. Revised release follows. " Ossia, fascia 6. Eccezione per i due bond cui accennavo in precedenza (scadenza 21 e 23 per un totale di circa 800M$) che per Moody's meritano una fascia 4.
 
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